行业壁垒低，集中度提升，未来仍有持续增长机会
参考观研天下发布《2018年中国园林生态PPP行业分析报告-市场运营态势与投资前景预测》
风景园林工程分为园林工程和生态治理两大板块：我们以城市市政公用园林绿化固投完成额代表市政园林产值、以房地产开发投资完成额 2%代表地产园林产值、以环境治理固投完成额代表生态治理产值，2016 年生态园林行业总产值为 6303.28 亿元，2003-2016 年复合增速为 17.63%，目前行业受环保政策影响处于加速增长期。其中市政园林与生态治理属于基建范畴，尽管预期资金紧缺，但环保政策持续推进保证项目落地率。地产园林融资趋紧，未来项目落地情况不明朗。
行业壁垒较低，目前正处于行业集中度提升的阶段：行业竞争门槛较低，唯一的壁垒为施工资质，目前行业参与者众多，行业龙头市场份额较低。当前实体经济资金面紧缩，生态园林项目资金需求量大，规模较大的企业有更强的融资能力以及更强的项目承接能力，行业有集中度提升的趋势。
PPP 项目并表导致公司现金流恶化，负债率高企
PPP 项目利于企业减少应收账款与财务成本，但多项目同时落地对公司现金流仍有影响：生态园林项目 PPP 模式占比高。其优点是工程价款支付快，有效减少应收账款并减少财务成本；缺点是施工企业投入的 SPV 资本金回购周期长，多个项目同时落地，对企业长期现金流压力较大。
SPV 对企业财务报表有较大影响，未来并表处理的企业有望改善：SPV 不并表则公司长期股权投资增多，但隐藏了风险；SPV 并表则负债增多、经营现金流恶化，但充分暴露风险。随着未来更多的PPP 项目进入运营期，并表项目有更多筹资现金流入，现金流改善。
行业商业模式导致企业前期扩张迅速，新上市企业成长机会较多
上市后 2-3 年是企业发展黄金时期，后期单项目体量、负债率、现金流制约企业发展：园林行业是重资金行业，上市企业在上市初期负债率较低，上市后融资渠道变多，资金宽裕，现金流边际改善巨大。上市后企业开始融资扩张，并通过“融资-承揽-施工-再融资”的循环承接大体量的项目大幅度改善公司盈利，实现盈利高增，但实际上由于项目的滚动运营企业实际现金流较差。上市后 2-3 年内是企业规模增长的黄金时期。生态园林行业但项目体量一般不超过 10 亿元，高速发展后，单项目体量以及逐步高企的负债率，较差的现金流是制约企业进一步发展的主要原因。
现金缺口代表企业对上下游资金占用能力，是企业现金管理能力的体现：园林企业资金压力较大，对于企业来说，如果可以尽可能占有上下游企业资金流，对企业发展有极大的作用。因此，我们构造现金缺口指标，现金缺口指标=收现率-浮现率=销售商品现金流入/营业收入-购买产品现金流出/营业支出。现金缺口指标代表企业对上下游资金的占用能力，现金缺口越大，企业现金管理能力越强。营收增长潜力=现金*营运资产倍数代表企业未来业务扩张的能力：营运资产倍数代表企业投入每单位营运资产后能产出的营业收入。营运资产=经营性流动资产-经营性流动负债。营运资产倍数=营业收入/（经营性流动资产-经营性流动负债）。企业现金*营运资产倍数代表企业当前现金流可以支撑业务扩张的潜力，是企业未来增长能力的体现。
整体现金流向好，看好东方园林现金流与东珠景观成长潜力：观察主要上市园林企业关键指标，我们认为园林行业整体现金流向好，东方园林现金管理能力较为突出。而蒙草股份与新上市企业东珠景观有较强业绩增长潜力。
参考观研天下发布《2018年中国园林生态PPP行业分析报告-市场运营态势与投资前景预测》
风景园林工程分为园林工程和生态治理两大板块：我们以城市市政公用园林绿化固投完成额代表市政园林产值、以房地产开发投资完成额 2%代表地产园林产值、以环境治理固投完成额代表生态治理产值，2016 年生态园林行业总产值为 6303.28 亿元，2003-2016 年复合增速为 17.63%，目前行业受环保政策影响处于加速增长期。其中市政园林与生态治理属于基建范畴，尽管预期资金紧缺，但环保政策持续推进保证项目落地率。地产园林融资趋紧，未来项目落地情况不明朗。
行业壁垒较低，目前正处于行业集中度提升的阶段：行业竞争门槛较低，唯一的壁垒为施工资质，目前行业参与者众多，行业龙头市场份额较低。当前实体经济资金面紧缩，生态园林项目资金需求量大，规模较大的企业有更强的融资能力以及更强的项目承接能力，行业有集中度提升的趋势。
图表：生态园林进入高速成长期
资料来源：观研天下整理
图表：行业龙头集中度持续上升
资料来源：观研天下整理
PPP 项目并表导致公司现金流恶化，负债率高企
PPP 项目利于企业减少应收账款与财务成本，但多项目同时落地对公司现金流仍有影响：生态园林项目 PPP 模式占比高。其优点是工程价款支付快，有效减少应收账款并减少财务成本；缺点是施工企业投入的 SPV 资本金回购周期长，多个项目同时落地，对企业长期现金流压力较大。
SPV 对企业财务报表有较大影响，未来并表处理的企业有望改善：SPV 不并表则公司长期股权投资增多，但隐藏了风险；SPV 并表则负债增多、经营现金流恶化，但充分暴露风险。随着未来更多的PPP 项目进入运营期，并表项目有更多筹资现金流入，现金流改善。
图表：SPV 公司体外运行的处理
资料来源：观研天下整理
图表：SPV 公司体内运行的处理
资料来源：观研天下整理
行业商业模式导致企业前期扩张迅速，新上市企业成长机会较多
上市后 2-3 年是企业发展黄金时期，后期单项目体量、负债率、现金流制约企业发展：园林行业是重资金行业，上市企业在上市初期负债率较低，上市后融资渠道变多，资金宽裕，现金流边际改善巨大。上市后企业开始融资扩张，并通过“融资-承揽-施工-再融资”的循环承接大体量的项目大幅度改善公司盈利，实现盈利高增，但实际上由于项目的滚动运营企业实际现金流较差。上市后 2-3 年内是企业规模增长的黄金时期。生态园林行业但项目体量一般不超过 10 亿元，高速发展后，单项目体量以及逐步高企的负债率，较差的现金流是制约企业进一步发展的主要原因。
图表：园林企业上市后超额增长率与负债率
资料来源：观研天下整理
图表：园林企业上市后各项指标增长情况
资料来源：观研天下整理
现金缺口代表企业对上下游资金占用能力，是企业现金管理能力的体现：园林企业资金压力较大，对于企业来说，如果可以尽可能占有上下游企业资金流，对企业发展有极大的作用。因此，我们构造现金缺口指标，现金缺口指标=收现率-浮现率=销售商品现金流入/营业收入-购买产品现金流出/营业支出。现金缺口指标代表企业对上下游资金的占用能力，现金缺口越大，企业现金管理能力越强。营收增长潜力=现金*营运资产倍数代表企业未来业务扩张的能力：营运资产倍数代表企业投入每单位营运资产后能产出的营业收入。营运资产=经营性流动资产-经营性流动负债。营运资产倍数=营业收入/（经营性流动资产-经营性流动负债）。企业现金*营运资产倍数代表企业当前现金流可以支撑业务扩张的潜力，是企业未来增长能力的体现。
整体现金流向好，看好东方园林现金流与东珠景观成长潜力：观察主要上市园林企业关键指标，我们认为园林行业整体现金流向好，东方园林现金管理能力较为突出。而蒙草股份与新上市企业东珠景观有较强业绩增长潜力。
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