1、管制放松，无序竞争破坏价值
参考观研天下发布《2018年中国航空行业分析报告-市场深度分析与发展趋势预测》1950-2010 的60 年间，美国航空需求（RPK）年均复合增长7.6%，1950S 和1960S增速达到14.3%和13%，16/17 年增速仍然维持在3.5%/4%。虽然美国航空业表现出极强成长性，但以1979（管制放松）为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化。
1979 年以前，美国民用航空委员会（CAB）对于市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格监管。市场竞争有序，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。
1980-2010 年，管制放松后，行业进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但30 年中亏损15 年，长期回报率低于资本成本，导致价值破坏。
图：美国航空业旅客周转量（1950-2017）
图：美国航空业净利率（1979 前）
图：美国航空业净利率（1979 后）
我们认为航空业价值破坏的根源在于：管制放松后，平坦的短期供给曲线+长期扩张动力导致供给过剩。
短期供给：成本结构决定供给曲线的形状。给定机队规模和航班时刻表，航空公司的边际成本（主要是航食、旅客服务费）约等于零，供给曲线极为平缓；边际票价可以很低，价格战极为惨烈。因此，航空业难以在价格上快速响应需求增长，票价弹性不足。
长期供给：不考虑时刻差异，航空业产品高度同质（尤其是因私出行），市场份额决定定价权。而航空公司的市场份额和航班频率呈现明显“S-曲线”关系。因此，航空公司表现出非常强烈的规模扩张动力，即运营庞大的机队和复杂的枢纽网络，扩大市场份额抢占定价权，并摊薄平均成本。
图：平坦的短期供给抑制票价弹性
图：“S-曲线”倒逼航空公司扩大运力
1989 年，伯克希尔买入3.58 亿美元美国航空优先股，股息率9.25%，约占该公司股份的12%。当时美国航空连续多年盈利良好，1981-1988 年均ROE 为14%。虽然采用最擅长的优先股策略，但航空业的激烈竞争还是出乎巴菲特的意料。科威特战争导致油价暴涨，加上连续五起重大事故，美国航空经营陷入困境，开始拖欠股息。1991 和1995年，伯克希尔先后下调该笔投资账面价值至2.3 亿和0.89 亿美元（浮亏）。
但1995 年起，美国航空经营状况逐步改善，并于97 年付清了积欠伯克希尔的股息，股价回到50-60 美元/股。1998 年，美国航空将伯克希尔持有的优先股转换为普通股，价值约6.6 亿美元。巴菲特最终成功获利退出，但航空业激烈的竞争和商业模式，还是让他认为是航空业是“价值毁灭者”。
图：全美航空财务数据
数据来源：中国统计局，观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
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