预期的诱惑探讨工程机械的基本面与股价

2016-09-22 06:53

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导读：预期的诱惑探讨工程机械的基本面与股价。工程机械切换到成熟/衰退期的投资逻辑。

参考《2016-2022年中国工程机械市场竞争态势及十三五发展机会分析报告》

今年以来，我们连续发布了“温故知新”系列多篇报告，其中有三篇主要探讨以工程机械为代表的机械周期股，主要观点包括：2012年住宅新开工面积见顶回落，工程机械切换到成熟/衰退期的投资逻辑（第一篇）；成熟/衰退期经常出现预期改善推动股价反弹，反弹涨幅与能否兑现的关联不明显（第二篇）；由于基建和房地产投资同时发力，我们判断2016年需求将超预期，并不会像2013年那样昙花一现（第四篇）。近期，工程机械销量和利用小时数等连续好转，正验证着我们前期判断；而市场对工程机械的关注度再次提高，我们探讨往2017年展望的基本面与股价。

图1：我国挖掘机销量增速与新增人民币中长期贷款

数据来源：工程机械协会

图2：某品牌挖掘机的当月开机利用小时数

数据来源：某品牌挖掘机厂商

基本面的展望：需求与时间赛跑

2016年工程机械需求好转来自于房地产销售和开工好转，同时财政基建积极发力。如果往前展望，由于销售面积增速已从高点开始回落，房地产投资的推动将有所弱化，我们判断工程机械需求“弱复苏”的态势将延续到2017年上半年；而考虑到保有量过剩和更新量向上，行业需求在未来两三年可能出现“低位震荡”的态势，形成趋势性方向的概率不高，但在增长阶段可能形成“行业已见底回升的预期”。

图3：房地产新开工面积回升，但销售增速开始从高点回落

数据来源：国家统计局

尽管2016年整个固定资产投资增速较2013年要低超过10个百分点，但国家预算资金支持力度、基建类投资增速与2013年相比差别很小，显示政策稳增长的决心和力量。

图4：2016年与2013年1-8月的投资增速对比（%）

数据来源：国家统计局

K 值得注意的是，今年1-8月，居民加杠杆和财政发力对于固定资产投资支撑力度是罕见的。以新增人民币中长期贷款为例，5-8月以来，居民贡献的比重将近3/4，而这主要来自于支持房地产销售的居民房贷。在财政支出方面，1-8月，我国公共财政的支出超过收入的金额达到5,942亿元，而往年的1-8月通常为收入大幅超过支出。这意味着往年的“年底财政加快支出”现象，今年继续出现的概率较小。这些难以持续的关键因素，表明固定资产投资增速仍有下行压力，进而带动工程机械销量和利用率的下行压力。考虑时间滞后效应，我们判断工程机械销量的下行压力可能在2017年2季度以后会比较明显。

图5：居民和企业新增人民币中长期贷款（亿元）

数据来源：中国人民银行

图6：2016年1-8月的财政收支差额与往年同期的对比

数据来源：财政部

更新量上升对工程机械需求形成有力支撑，但节奏往往由施工量决定。工程机械产品如果可以在公路上行驶的，例如汽车起重机，通常具有15年的报废年限（检验合格可以再延5年）；而不在公路上行驶上，例如挖掘机，多数没有强制报废年限。对于这些产品，其平均报废时间与利用状况有关。以挖掘机为例，高峰年份的开机时间数可达到2,200小时以上，而当前仅为1,500小时左右。假设其平均利用小时数累计达到20,000小时进行报废，则对应的历史销量分布在8-15年的若干时间，而实户实际在何时对机器进行报废处理，仍然取决于其历史盈利、设备保养、当前业务量等。所以，随着时间推移，更新水平会对工程机械需求形成一个比较强的托底作用（理论计算的报废量已相当于销量的60-80%水平），但不会对当年销量形成“一锤定音”的决定性作用。如果看2-3年，行业如果要存在趋势性的销量增长，核心变动方向仍然依赖于房地产、基建等固定资产投资是否可以实现趋势性的增长情况。

图7：我国挖掘机历史销量

数据来源：工程机械协会

图8：我国汽车起重机历史销量

数据来源：工程机械协会

K基本面的展望：业绩将出现分化

在工程行业需求在底部“震荡”过程中，产品布局较好、市场份额持续扩大、积极消化应收账款的少数优秀企业，可能出现业绩连续增长的态势。虽然优秀企业利润额不高，PE估值仍然较高，但股票市场可能对其竞争力和转型给予积极的评价。时间对优秀企业有利。竞争力突出和积极转型的企业，随着时间推移，其受行业需求的影响会逐渐减弱，通过扩大产品市场份额和发展新业务，营业收入和盈利能力重新得到支撑。以挖掘机市场为例，2016年1-8月行业销量仅有2011年同期高峰期的32.3%，但三一重工通过市场份额的持续扩大，销量已恢复为高峰期的57.1%。以中联重科为例，环卫机械、农机等非传统工程机械业务收入贡献已升至半壁江山。

图9：工程机械部分上市企业2016年上半年营业收入构成（百万元）

数据来源：WIND

图10：三一重工的挖掘机销量及其市场份额

数据来源：工程机械协会

工程机械从制造而言属于组装为主，厂房和设备的资产并不算重，生产调整也很快，因此其经营的风险主要体现在应收账款方面。2016年以来，柳工、山推股份等少数企业的应收账款周转天数开始从高位回落，但收入规模较大的三一、中联等企业的调整还没有显示其效果。值得注意的是，近期三一重工公告拟设立第二期应收账款资产支持专项计划，规模不超过14.7亿元。尽管这相对于其总的应收账款（2016年中期为218.4亿元）的比例很小，但通过专项计划，对企业的资金状况形成改善，也有利于外界对企业的应收账款风险做出相应的评估。

图11：工程机械部分上市公司的应收账款周转天数（天）