屠宰端:猪价下行周期的量利齐升
屠宰量和生猪价格反向变动:由于(1)猪肉价格的下跌会对猪肉消费形成一定的拉动作用，(2)公司倾向于在成本较低时，增加屠宰量以补充低价冻肉库存，(3)猪肉价格的波动小于生猪价格的波动，也就是说周期上行时，生猪价格的涨幅高于猪肉价格的涨幅，而周期下行时，生猪价格的降幅高于猪肉价格的降幅，屠宰企业此时的利润最大化，这些原因导致公司屠宰量在猪周期下行时增加。
图：双汇单季屠宰量及增速（万头）
图：双汇屠宰端单季头均利（元）及营业利润率
18年屠宰收入端个位数增速，利润贡献上升:由于猪肉价格的下跌，对冲了屠宰量上升所带来的销售量的增速，今年Q3单季屠宰端收入增速同+44%。
2018年若猪价继续下跌，公司可通过提高产能利用率来增加屠宰量，保持屠宰收入端的增长。由于屠宰业务属于低级加工产业，利润率较低，对于双汇的利润贡献仅有10%左右，而90%的利润由肉制品贡献。
参考观研天下发布《2018-2023年中国肉制品产业市场竞争态势调查与投资前景规划预测报告》
肉制品:产品结构继续升级，成本下降增厚利润
双汇作为国内肉制品行业绝对龙头，近年来受消费升级及其他休闲食品分流影响严重。Euromonitor数据显示，2016年肉制品市场规模约747亿元，同比+07%，扭转了过去两年的下滑趋势。公司近年一直处于调整产品结构过程中主要围绕六大方向:稳高温、上低温、发展中式产品、开发休闲食品、开发调味食材以及大健康产品。但由于高温产品占比较高，结构调整到位还需时间。
图：国内肉制品行业规模（亿元）
短期受益成本端，肉制品利润率逐步上行
虽然双汇的收入结构中，肉制品和屠宰端贡献相近，但肉制品贡献了近90%的利润。在肉制品收入改善还需时间的情况下，短期业绩改善还需依赖成本端。由于库存冻肉的原因，一般来说肉制品的改善时间点晚于生猪价格实际下滑节点，今年年初生猪价格开始下滑，而双汇的高价库存到4月份才消耗完毕，实际滞后时间约为1个季度。双汇Q2开始，肉制品利润率逐季上升，Q3起公司完全享受低价猪肉的成本红利，单季度营业利润率上升至225%，公司预计Q4肉制品营业利润率和Q3相比持平或略有上升。进入2018年，随着生猪价格的进一步下滑，我们预计利润率还将上升至23-25%左右。
图：双汇单季肉制品销量（万吨）
图：双汇单季肉制品均价（元/吨）及利润率
长期整合推动肉制品行业的发展
常温肉制品方面，双汇市场份额近60%。近三年由于产品老化出现负增长，作为行业绝对龙头的双汇有能力提升产品结构或直接提价，保持低速增长。低温肉制品方面，低温肉制品加工工艺可最大限度保留原有营养，在品质上明显好于高温肉制品，是消费升级的方向。双汇2015年年底引入高端Smithfield就是为了拉动低温肉制品消费，但新品牌推广培育需要时间，下一步公司将制定新的营销战略，持续提升Smithfield品牌的影响力和市场占有率。2017年前三季度双汇陆续推出了多种新品，与以往新品推广相比，今年新品开发推广都是经过了深入的市场调研，未来产品开发的方向都将围绕稳高温上低温，大力发展美式西式产品、中式产品工业化、休闲产品更休闲、调理食材产品工业化、肉蛋奶菜粮结合的大健康道路，开发切合市场，适应消费者口味的产品。
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